Une prime justifiée par la qualité des fondamentaux
Après avoir enregistré une année 2003 record en terme de performance boursière, le 1S04 a été caractérisé par une défiance des investisseurs pour le secteur des éditeurs de logiciels. Dans cet environnement difficile, SAP a fait preuve d’une relative fermeté, en enregistrant un recul de seulement 7%, soutenu par la solidité de sa croissance vis-à-vis de ses pairs.
En termes de comparables, la société se traite avec une prime moyenne de 15% par rapport au groupe composé de Microsoft, d’Oracle et de Dassault Systèmes, des sociétés qui possèdent une position de leader sur leur
segment respectif. Sur la base du ratio EV/CA, la valorisation de SAP présente une prime d’environ 6% par rapport à Dassault Systèmes et Oracle et une décote de 20% par rapport à Microsoft ; une prime qui se justifie en partie par une croissance de ses ventes de licences nettement plus dynamique et une capacité à faire progresser sa rentabilité dans un environnement difficile. L’analyse du PEG sur la base de la croissance des BPA entre 2004 et 2006 fait ressortir un ratio de 1.4 x, un niveau raisonnable pour une valeur de croissance. Hors effet bulle, le PEG moyen du titre se situe dans la fourchette 1.0-2.5 x. L’analyse du PER prospectif n’indique pas de tension particulière au niveau de la valorisation.
Sur la base des comparables, le titre ne présente pas de potentiel de hausse particulier. Nous considérons la prime comme justifiée par la qualité de ses fondamentaux. Le secteur de l’édition de logiciels étant dans une phase de reprise, après deux années qui ont mis à mal la rentabilité des sociétés, la valorisation par la méthode des comparables n’est pas la plus pertinente selon nous ; tout du moins tant que les marges ne seront pas revenues sur des niveaux plus normalisés. Les éditeurs de logiciels étant des sociétés à faible intensité capitalistique, leur potentiel de génération de cash flow est très important. L’utilisation du modèle DCF est, selon nous, la méthodologie la plus pertinente pour l’évaluation de ce type de société.